股股宝翻翻配资真权威李奇霖:短久期高票息债极具配置价值

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  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖(执业编号:S0300517030002)

  联讯证券研究院宏观组 张德礼

  1月中旬开始,债券市场迎来了2016年10月进入熊市后,持股股宝翻翻配资真权威续时间最长、幅度最大的反弹。债市回暖下,以5年-1年AA+中票到期收益率衡量的信用债期限利差,也从熊市后的最高点大幅回落。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  如果更进一步看,可以发现期限利差的收窄,是由5年期收益率降低和1年期收益率走高同步推动的。这也与我们的微观调研相一致,部分机构开始拉长久期。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  在前期报告中,我们多次强调过,影响今年债市的核心股股宝翻翻配资真权威因素,从监管转向了基本面。虽然2月经济数据超预期,但生产端供给放量的主要是钢铁、水泥和煤炭等,而需求端亮眼的地产投资可能还是由土地购置费用支撑。在基建、制造业投资增速回落,与地产销售放缓、融资继续收紧下,我们对经济持续超预期的可能性保持谨慎。

  因此,基本面将利好债券市场,投资者可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。

  那么低等级信用债呢,是否也可以通过拉长久期获取高票息?我们对此持谨慎态度,核心逻辑是监管和违约风险,对低评级长久期信用债的冲击最大,拉长久期所增加的票息,可能无法覆盖损失的资本利得。

  短期内,低评级、短久期信用债仍股股宝翻翻配资真权威有配置需求和配置价值。

  2017年“三三四”检查之后,对同业业务加强了规范。今年年初发布的银监会4号文,也是2017年三三四检查的延续,文件中列举了八大乱象。其中一条是对影子银行和交叉性金融产品风险的严查,理财和同业业务、表外业务和机构间的合作将面临更为严格的管控。

  这些业务是催生资产荒的因素之一。中长期来看,严监管下同业业务收缩下的负反馈,使信用债,尤其是低等级、长久期的信用债配置需求趋势性减弱。

  但在短期内,高风险偏好的配置需求仍在。此前为了应对银行委外的赎回,部分资管机构新发产品,补充流动性。对资管户而言,资管新规正式实施前,依然有刚性兑付的压力。高成本下,这些补充来的资金,对高票息信用债依然有配置需求。

  但即使如此,由于监管和违约风险带来的不确定性,也应谨慎拉长低等级信用债的久期。

  先看看看监管。除了上文提到的规范同业业务后配置需求趋势性减弱外,还有资管新规的冲击。打破刚兑、产品转为净值型,是资管新规对市场影响最大的一条。

  一方面,如果理财、券商资管等均转为净值型产品,对比净值化较早的公募基金,可以确定这些资管产品的规模将萎缩。而广义基金是信用债配置的最主要力量。

  另一方面,打破刚兑后,负债端给资管产品管理人的配置压力减弱,拉长久期、下沉信用资质博资本利得与杠杆策略的必要性减弱。从这个角度看,中长期期限利差、信用利差都将走阔。

  除了影响增量的配置需求外,资管新规也会影响到存量产品,低评级、长久期信用债面临的估值损失压力最大。资管新规征求意见稿上的过渡期至2019年6月30日,市场上有传言或将延长至2019年年底。

  根据我们的调研,银行理财与券商资管存量产品中,配置了不少流动性差且存在不同程度浮亏的中低等级信用债与非标,信用债的期限多在3年以上。在资管过渡期结束后,新发产品都是净值型产品,募集资金规模大股股宝翻翻配资真权威概率将萎缩。虽然不少银行开始补充资本金,可以部分缓解产品到期后的兑付压力,但届时银行与券商资管可能仍需提前处置这些存量资产。

  从监管的角度看,将低等级信用债的久期缩短至资管新规过渡期内,一定程度上可以避免抛压下的估值损失。

  除此之外,信用债违约风险将上升,这也降低了低等级、长久期信用债的配置价值。

  2017年由于盈利改善,新增违约主体只有7家,与2016年的15家相比明显减少。信用风险更多体现在估值风险上,实质性违约风险并未占主导。

  但后续实质性违约的风险将上升。债务到期方面,不考虑超短融的情况下,今年信用债到期规模为2.83万亿,略低于去年的2.95万亿。如果加上超短融,2018年之前发行且在2018年到期的1.13万亿,假定年内发行且年内到期的超短融规模与去年的8485亿持平,那么今年信用债总到期规模为4.81万亿,低于去年的5.32万亿。

  但如果考虑到今年融资环境的收紧、企业自身创造现金的能力减弱,预计今年超短融新发行规模将增加,总的信用债到期量可能与去年持平。

  而企业面临的现金流入压力明显加大。一方面,内生性创造现金流的能力减弱,从领先指标PPI同比与CPI同比的缺口看,今年企业利润增速大概率将放缓。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  另一方面,融资环境收紧下,外部融资也受限,尤其是低等级信用发行主体。由于配置需求的趋势性减少、打破刚兑,低等级信用债发行难度上升。在银行会55号文、委托贷款新规下,非标融资大概率会继续收缩。而银行贷款新增额度尽管会上调,但在存款流失、表外资产回表带来的资本金压力下,资质较差企业获得的贷款规模,也难以对冲债券和非标融资的收缩。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  因此,我们预计后续信用债违约事件,相比于2017年将更加频繁。在违约冲击下,低等级、长久期信用债面临的估值损失风险相对更大。

  我们通过下股股宝翻翻配资真权威述测算,来对比配置各期限低评级信用债的年化收益率。以AA中票作为计算的基准债券品种。

  根据最新的收益率曲线,可以得到各期限AA中票到期收益率。6个月、1年、3年和5年期AA中票发行利率,取2018年一季度的均值。假定发行利率在1-3年、3-5年之间线性上升,可以计算出其它期限AA中票的发行利率。假定一年分红两次,可以计算出各自期限债券的久期。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  在1倍杠杆、资金拆借成本3%的情况下,收益率曲线不变时,可以计算出持有各期限债券一定时间后的年化收益率。

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  根据计算结果可以发现,当债券期限在2年(对应久期为1.91年)以内时,持有1.5年期债券(对应久期为1.45年)的年化收益率整体较高。主要原因是AA中票收益率曲线在1.5-2年这一段较为平坦,持有对应期限债券可以获得的资本利得较少。

  而从各持有期年化收益率边际提高的角度看,当持有债券的期限从2.5年拉长至3年时(对应久期分别为2.35年和2.78年)时,年化投资收益改善最为明显。原因则是这一时间段的收益率曲线较为陡峭,随着时间的推移,可以获得相对较多的资本利得,从而提高了持有时的收益。

  如果只从收益的角度看,久期为1.5年和3年左右的低评级信用债,都值得配置。但如果考虑监管和违约风险带来的不确定性时,我们更倾向于推荐短久期的。

  一方面,监管和违约带来的冲击是不确定的。在债券市场牛市的背景下,低等级信用债的收益率曲线,依然可能因为上述两个因素而上移。根据我们的测算,当收益率曲线整体上移21bp时,持有期限为1.5年和3年的AA评级中票,1年后的年化收益率相同,都为8.0%。

  另一方面,监管和违约会导致期限利差中枢趋势性上移。假定期限为0.5年的AA中票,一年后的到期收益率与当前一致,为5.21%。那么当一年后2年期AA中票的到期收益率上升至5.67%,即AA中票2Y-0.5Y的期限利差扩大至46bp时,持有1.5年期和3年期的AA中票,在1年后的年化收益都为8.19%。

  考虑到AA中票2Y-0.5期限利差的中枢在40bp左右,在期限利差趋势性走阔的情况下,上升至42bp并非小概率事件。

  短久期高票息债极具配置价值(联讯证券李奇霖、张德礼)

  因此,在债市核心矛盾从监管转向基本面,而基本面对债市的利好将逐步显现的情况下,可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。但由于监管和违约将导致期限利差、信用利差趋势性走阔,谨慎拉长低等级信用债的久期。

  根据我们的测算,低评级信用债中1.5年久期的配置价值较大。这一时间,正好也在资管新规的过渡期内,可以规避资管户处置存量资产带来的估值损失压力。